אגרות חוב קונצרניות, סיכון לא מבוקר או הזדמנות?

קובי צלצל וביקש להמיר את כל האחזקות שלו באגרות חוב קונצרניות (אגרות חוב שהונפקו על ידי חברות ותאגידים) באגרות חוב ממשלתיות. הוא נימק את בקשתו בחשש שהתספורות שעושים בעלי הון רבים למחזיקי אגרות החוב של חברותיהם תגיע גם אליו. בחינה של ביצועי אגרות החוב הקונצרניות בחמש השנים האחרונות אינה יכולה להזים את חששותיו של קובי. למרות זאת אני מעריכה כי במחירים הנוכחיים, אגרות בדירוג גבוה יכולות להוות אלטרנטיבת השקעה גם למשקיע סולידי .

שוק איגרות החוב

איגרות החוב הינן אמצעי השקעה נפוץ. כשליש מתיק הנכסים של כלל הציבור מושקע בהן. איגרת חוב הינה הלוואה שהמשקיע נותן לחברה או לממשלה דרך שוק ההון. ההלוואה מוחזרת למלווה בתוספת ריבית ולעיתים גם הצמדה. החזרי הקרן והריבית מתבצעים במועדים ובתנאים שנקבעים מראש. עם זאת, המשקיע באיגרת חוב יכול להתחרט ולצאת מהשקעתו על ידי מכירתה בבורסה למשקיע אחר. מחיר המכירה בבורסה יהיה תלוי בהיצע ובביקוש, ולכן ייתכן שירוויח או יפסיד במכירה.

עבורנו הישראלים, איגרות החוב של ממשלת ישראל נחשבות בטוחות, שכן יש לנו ביטחון מלא בממשלה שתחזיר את הכסף שלוותה במלואו, בתוספת הריבית לה התחייבה. מנגד, באיגרת חוב קונצרנית יש סיכון שהלווה לא יחזיר את הכסף, או יחזיר רק חלק (תספורת). על סיכון זה דורש המשקיע תוספת של ריבית, מעל הריבית המשולמת על איגרות חוב ממשלתיות (פרמיית סיכון).

איגרות החוב הממשלתיות מהוות 62% מסך שווי השוק של איגרות החוב ואיגרות החוב הקונצרניות 38%. שוק איגרות החוב הקונצרניות בארץ צעיר. לפני 2007-2006 היה חלקן של איגרות החוב הקונצרניות זניח. משקלן בסוף 2005, למשל, עמד על כ-18% בלבד. בגלל גילו הצעיר, ניתן לנתח אותו רק בפרספקטיבה של עד חמש שנים לכל היותר.

תשואות בשנים האחרונות

בחמש השנים האחרונות השיגו איגרות החוב הממשלתיות תשואה שנתית ממוצעת של 6.2% (על פי מדד אג"ח ממשלתיות). מנגד, איגרות החוב הקונצרניות השיגו תשואה של 5.4% לשנה בממוצע (על פי מדד אג"ח לא ממשלתיות) – עוד פחות מאגרות החוב הממשלתיות. חלק מהפער בתשואות נובע מפרמיית הסיכון שהייתה גלומה באיגרות הקונצרניות, שלא הייתה גבוהה מספיק לפצות על הפסדי פשיטות רגל ותספורות חלק אחר נובע ממשך חיים ממוצע ארוך יותר של אגרות החוב הממשלתיות, שתרם לעלייה יותר גדולה בתשואה שלהן בתקופה בה הריבית ירדה.

גם מדד תלבונד 20 (הכולל את 20 איגרות החוב הקונצרניות הצמודות למדד בעלות שווי השוק הגבוה ביותר מבין כלל איגרות החוב המדורגות בדירוג מ: –A ומעלה) לא הניב תשואה עודפת מול המדד הממשלתי המקביל (איגרות מדדיות ממשלתיות לתקופה של 5-2 שנים). שתי הקטגוריות הניבו תשואה של 6.9% לשנה, בממוצע.

המסקנה המעודדת מהתוצאות הללו היא שמי ששמר על השקעה מפוזרת בין איגרות חוב רבות ולא נשבר (לא מכר) במהלך המשבר, לא הפסיד את כספו; המסקנה הפחות מעודדת היא, שהוא לא קיבל פיצוי על הסיכון שלקח. תוצאות אלה הן כנראה הבסיס העובדתי לחששו של קובי.

נכון להיום, פרמיית הסיכון הגלומה באיגרות החוב המרכיבות את מדד התלבונד 20 עומדת על יותר מ-2%. פירוש הדבר שאם לא תתרחש תספורת לא צפויות באגרות אלה, המשקיע בהן לחמש שנים הקרובות יוכל לקבל בממוצע כ-2% לשנה יותר בהשוואה למה שיוכל לקבל על איגרות החוב הממשלתיות. מאחר שב-5 השנים הבאות התשואה השנתית הממוצעת על איגרות החוב הממשלתיות צפויה להיות רק כ-4%-3% , נמוכה בהרבה מתשואה של 7%-6% שאפיינה את 5 השנים שחלפו, תוספת של 2% תהיה משמעותית ביותר.

לדעתי שוק איגרות החוב הקונצרניות התבגר מאז משבר 2008, והמחירים כעת מגלמים נכון יותר את הסיכון. פרמיה של כ-2% במדד תלבונד 20 מעניקה כרית ביטחון עד תספורת של 50% בקרב 20% מהאגרות. כלומר, אם תתרחש תספורת של 50% בקרב 20% מהאיגרות, המשקיע ימצא את עצמו שוב, בעוד 5 שנים, עם תשואה דומה לתשואה על איגרות חוב ממשלתיות. מנגד, אם לא תהיינה תספורות חדשות הוא ייהנה מתוספת של יותר מ-11 אלף שקל על כל 100 אלף שקל השקעה. זהו שיקול סיכון-סיכוי הגיוני בעיני גם עבור משקיע סולידי.

פורסם במעריב עסקים, 12.2.2012


כתיבת תגובה